界面新闻记者|李彪

并购在国内创投阛阓从来不是一个新话题，基本上每隔几年就会有“并购大年行将到来”的不雅点抛出。而半导体行业又因为产业周期长、投资远大，一直被认为是最符合并购的规模之一。

本年上半年，在“科创板八条”出台后，“守旧科创板上市公司进行产业链并购整合”的策略导向带动了新一轮并购激越。不到两个月的时刻，国内已有14单并购重组案例不竭落地，主要集结在医药生物、半导体、医疗器械等高技术规模。这当中极具代表性的是模拟芯片上市公司纳芯微盘算以7.93亿元现款对价收购麦歌恩79.31%的股份，以及同为模拟芯片的上市公司念念瑞浦以10.6亿元收购创芯微100%的股权。

耀途成本首创合资东谈主杨光告诉界面新闻，咫尺半导体行业的并购潮主若是前两年上市的公司在阛阓上寻找标的。这些公司账上现款充裕，所收购的对象也多是有老练业务、具备一定营收范围的公司。

杨光在投资行业已有特出十年的职责提醒。2015年，他与共事白宗义共同创立耀途成本。这是一家专注于高技术行业的私募基金，投资范围掩盖通讯与半导体、东谈主工智能、先进制造与新材料、征象科技等前沿本领规模，旗下明星名堂包括瀚博半导体、伏达半导体、爱芯元智、云豹智能、Hailo、Vayyar、星宸科技（301536）、壁仞科技等。

在他看来，半导体并购往还在国内长久未能独挑大梁，范围相对很小，不少并购案还以失败告终。

谈及原因，他认为主要在于两方面：一是国内阛阓前几年热点行业存在泡沫，多数头部公司估值过高，卖方和买方很难就往还标的估值达成共鸣；二是国内特地的各别化订价模式仍在探索，需要均衡不同阶段投资东谈主的酬报诉求，使得并购得胜的难度进一步加大。

传统国内一级阛阓私募基金主要通过IPO、老股转让、并购、S基金四种相貌来获取投资收益退出。以往投资东谈主的作念法是，通过一轮又一轮的融资击饱读传花，将公司估值推至十亿乃至百亿好意思金，最终IPO上市得到逾额酬报退出。但近两年来，随着国内IPO遇阻，基金正伏击寻找退出通谈，手里明星创业公司的高估值泡沫正在逐渐闹翻。

国际盘问机构贝恩的一项拜谒计划标明，本年上半年，科技行业卖方的要价与买方欢叫支付的估值之间的差距浩瀚在消弱。消弱估值差距是改日进步并购往还量的要津。

与国内比较，并购在国际已有相当老练的模式，好意思国、以色列齐是全球并购往还的高地。杨光曾在以色列投资机构英飞尼迪成本任职，耀途成本也在以色列投资过多个名堂。据他不雅察，在以色列，80%以上的往还齐是靠并购完成的，“以色列好多名堂在相当早期阶段，只消开发出很率先的本领，有时产物还没作念出来就会被收购，这对许多初创公司来说齐是一条相当老练且流畅的退路。”

杨光认为，前几年，国内投资行业对半导体公司的高估值给阛阓带来一定透支影响，当下正处在一个挤泡沫的诊疗周期，行业需要在新周期中学习并蛊惑新的变化。

耀途成本首创合资东谈主杨光

以下是界面新闻对杨光的专访节选：

半导体并购潮的冷与热

界面新闻：并购在半导体行业内并不是一个新话题，你怎样看本年上半年国内的这轮半导体并购激越？

杨光：并购其真实半导体行业里诟谇常司空见惯的事情，仅仅在中国还比较少。咱们自己在以色列和好意思国齐有一些投资，拿往时在以色列不雅察到的一些半导体并购案例来说，像在以色列这样的阛阓，80%以上公司的最终长进齐是靠并购。

一方面，关于半导体行业买家来讲，并购不错横向开拓业务，纵向完成产业整合，像博通、德州仪器、新念念齐是靠并购壮大起来的。

另一方面，关于投资东谈主与首创团队而言，或者对卖家来讲，并购是一个很好的套现相貌，因为国际的半导体并购基本上齐是现款收购。像咱们在以色列和好意思国齐有一些投资组合经并购退出，一家被三星收购，一家被Meta收购，最近可能还会有一个大的收购。像是英伟达、AMD、英特尔这些芯片巨头，齐在积极收购一些AI初创公司，每年险些齐有相当得胜的收购案例。

半导体行业并购需要买方领有充足的现款储备，这是咫尺成本阛阓最稀缺的条件。当今积极激动并购的主若是前几年上市融到大钱的公司，最近几年上市的公司估值合座齐有所下跌，大部分没能召募到好多资金。

界面新闻：为什么半导体并购在中国于今范围依然很小？

杨光：主要有两项禁止。起先是估值泡沫。中国一级阛阓的热点行业如实有许多公司估值一经在某个时间浩瀚偏高，当今需要一些时刻让营收和利润增长起来以消化当年的估值，买家进行并购时就要探究能不成接管这样的高估值。特地在半导体规模，2017年傍边阛阓驱动火爆，2022岁首到达顶峰，投资热度高的时候如实存在一定的估值泡沫。

另一个等于比较具有中国特色的“各别化订价”模式。这种分层模式按照不同轮次投资东谈主对公司估值、风险与收益需求不同，雷同的股权在归拢桩往还中可能会卖出不同的价钱，在国际如实很难见到。

各别化订价在并购时均衡不同阶段投资东谈主的酬报诉求，一定进度上讲，关于成耐久和中后期投资东谈主是功德，但对早期投资东谈主随机是。

中后期投资东谈主在临了几轮加入，可能付了一个很高的溢价投资名堂，这个时候如果有东谈主欢叫并购，遴选了各别化订价相貌，临了几轮投资东谈主可能会得到一个近似优先算帐的酬报条件。如果收购价钱比临了几轮投资时的价钱还低，买方就会遴选投成本金，以至加小数利息的对价让这批投资东谈主退出，基本不错确保他们本金安全，以至不错拿到一定的利息酬报。

但对早期投资东谈主而言，他们在公司还不老练时入局，流程很长的时刻，承担了更大的风险，相布置收益倍数要求更高。假定最早是按1亿估值投资，当今阛阓估值30亿，如果上市可能是50亿，通过并购卖掉估值可能是10亿，在10亿以上估值投进去的投资东谈主累计投了7亿，遴选各别化订价相貌，早期投资东谈主可能临了只可按3亿的估值对价退出。

各别化订价需要在多方利益中去找到一个均衡——早期的投资东谈主的倍数不至于大幅下跌，中后期投资东谈主不错保证本金安全，照看团队拿到一定的收益。这自己等于一件难度极高的事情。这样的并购成为常态后，早期投资东谈主的积极性会大打扣头，过低的酬报倍数很难弥补早期投资承担的失败风险。

界面新闻：作念半导体投资十多年，有莫得让你印象最潜入的并购案例？

杨光：有两桩业内耳闻则诵的案例，韦尔股份收购豪威和闻泰科技收购安世半导体。

这两起并购的对象齐是领有老练业务的公司。韦尔股份通过并购豪威得胜参预智妙手机CIS（图像传感器）芯片规模，成为国产半导体巨头。闻泰从原先的手机ODM（代工）业务通过并购安世参预半导体规模，也相当得胜。

这两桩得胜的并购齐是买方通过购买高毛利高本领壁垒的中枢金钱，兑现了业务高出与产业整合。

界面新闻：并购作为半导体创业公司的一条退路，是不是成本阛阓必须的模式？

杨光：这个问题不错拿好意思国、以色列这些国度的老练并购阛阓行为参照系。无论是好意思国照旧欧洲，近十年来通过IPO上市的半导体公司三三两两，并购是好多初创公司常见的遴荐。如果追忆以色列发生的许多经典收购案例，像英特尔收购Habana（英特尔2019年以20亿好意思元收购东谈主工智能芯片制造商HabanaLabs），后者仅仅一家开辟三年的初创公司。

这种并购盛行的投资阛阓在当地酿成了一种饱读动创业的风向：只消一家公司如实领有很率先的本领，能把从0到1的东西作念出来，哪怕临了莫得营收或者营收范围很小，也能通过被大公司收购而创业得胜。

界面新闻：这很像国内近几年流行的“投早、投小、投硬科技”？

杨光：中国的创业环境相对来说对首创东谈主要求更高，不光要会搞本领，还要善于融资，会搞交易化，处理政府辩论。像前几年特地流行的科学家创业，如果不成责罚客户，公司没几个亿营收的话，上市照旧很难。

国内阛阓饱读动“投早、投小、投硬科技”，并购也应自便发展。并购最具蛊惑力的场地等于为这批本领上能得胜、但交易化不一定得胜的创业公司找到一条长进。

估值泡沫透支半导体公司功绩增长

界面新闻：前年这个时候半导体阛阓合座是捏币不雅望，本年的阛阓热度怎样？

杨光：从前年到当今，半导体阛阓的投资更多集结于芯片分娩端的材料与设备，本年热度略有下跌，但依然照旧重心投资标的。

往时行业投资最多的浩瀚是芯片瞎想公司，当今国内最多的亦然这一类企业。咫尺国内扶捏高端制造，当今被卡脖子比较严重的主若是半导体制造法子，是以该法子里的设备和材料公司合座融资的数目和现象相对更好一些。

近两年如实好多机构捏币不雅望，环球不脱手或脱手少，更多是二级阛阓的压力传导到一级阛阓，因此对一级阛阓的公司估值和退出渠谈比较担忧，齐但愿能比及IPO渠谈出现革新、二级阛阓复苏后再大范围行动，是以当今即使脱手，尺度也高了好多。

界面新闻：国内投资阛阓往时的高估值是咫尺的一个要津问题吗？

杨光：像前几年的热点投资风口，新消耗、半导体、生物医药，更多的成本涌到这些赛谈的时候，近似于成本供给大于需求，是以把好多公司的估值举高了。

这些估值泡沫透支了公司改日几年的功绩增长，但戒指的泡沫对行业发展亦然故意的，好公司老是贵的。

界面新闻：怎样看投资行业近期聊的特地多的对赌和回购契约问题？

杨光：咱们2011年刚入行时见过不少对赌，中枢原因是首创东谈主的欲望过高，以为公司相当值钱，但投资东谈主认为这个公司不值这样多钱。

打个比喻，首创东谈主坚捏公司值10个亿，投资东谈主认为值5个亿，临了两边契约订价8个亿，假如契约定20倍的PE（市盈率），公司需要按照8亿估值作念出4000万净利润。如果临了作念不到，公司就按契约商定抵偿投资东谈主股份或现款，好多对赌齐是这样来的。

常见的对赌契约大多围绕营收或利润对赌，但对早期投资东谈主来说，投科技类企业没什么好赌的，因为早期齐莫得利润，以至营收，商定这些财务筹备也可能让首创东谈主的操办念念路变形，永恒来看对公司发展不是功德。对赌条目在早期投资中很罕有到，可能惟有临了一轮的投资东谈主，像PE机构或者Pre-IPO投资东谈主会加入对赌契约，更多时候用于诊疗公司估值，因为投资东谈主以为首创东谈主要价太高。

回购相对愈加常见，基本上行业内扫数东谈主齐会在投资时加入回购契约。回购更多是设定一个对首创东谈主的激发，要求其在一定的时刻去完成上市。如果公司不成按照商定IPO，需要回购，但一般回购齐是以首创东谈主在公司的股份变现价值为限的，不会浮松到首创东谈主在公司除外的金钱，以至需要个东谈主承担无尽连带包袱。

举一个极点的例子，首创东谈主承担了5000万的回购包袱，并在公司领有50%的股份，公司届时估值1个亿，按照回购契约，不错要求首创东谈主把所领有的公司股份一谈卖掉。表面上来讲首创东谈主具备回购5000万的材干，但事实上这种情况很极点，十足不具备可操作性，因为如果首创东谈主把个东谈主股份一谈卖掉，其实等于终点于把公司也卖掉了。

是以回购一般只消不浮松首创东谈主的个东谈主金钱，不需要个东谈主无尽连带包袱，总体上是一个对首创东谈主比较友好的要求。

界面新闻：投资行业具有周期性脾气，近两年半导体行业是不是一个变化特地多的时间？有哪些变化是你当今嗅觉看不懂的？

杨光：我是2011年入行，2012年时有一个投资名堂过会，过会后一周时刻傍边IPO就停摆了，停摆约略有一年半的时刻，从2012年下半年一直到2014年的1月，其时有不少机构很受伤。

但总体讲，之前的阛阓范围和今天照旧没方针比，被压在内部的资金莫恰当今那么大。2021年之前阛阓很火爆，钱多名堂多，投资东谈主巨额脱手，投了好多企业。今天环球集结靠近一个问题，即扫数基金到了要退出的时候，莫得太多公司能去上市。

在这种配景下，投资机构在召募下一期基金的时候，要评释给过往和改日的基金投资东谈主看，能够有一定的DPI（基金对投资者已分拨的收益，多用来揣度基金的现款酬报率）。

在IPO大幅减少的配景下，现阶段投资阛阓有钱记忆的次序，主要等于依赖并购或者卖老股，其实并购数目相当有限，而卖老股又需要阛阓有一个晴明的退出渠谈材干有弥散多的买方欢叫接办。

包括上头提到的回购，在今天的阛阓可能发展为一种相当极点的情况：遇上发展很一般的名堂，投资机构又殷切需要退出时，堕入被迫的股东齐在想方针去拿回一些钱。有一个投资东谈主热烈要求本质回购，其他投资东谈主确定会也要求回购。扫数东谈主齐进行回购，公司时时就没法存活了。

界面新闻：当今这种情况更像是两端受阻，卡在中间的现象？

杨光：当今对环球来说是一个两端难：一方面，IPO的公司数目比较少；另一方面，投资基金想退出，想变现拿回一些钱、进步DPI，通过并购或者卖老股这些现存妙技，着力齐很有限，何况如果过早或者过大的扣头降价卖掉明星名堂的老股，会拉低基金的合座酬报倍数。

咫尺对创业者和投资东谈主挑战齐很大，因为阛阓的投资激越带有一定泡沫，阛阓两端受阻等于诊疗时刻。但我折服，阛阓一定会记忆，不会一直卡住。

界面新闻：有哪些变化是你没阅历过，当下想去尝试学习蛊惑的？

杨光：咱们基金2015年开辟以来，一直齐是轻柔前沿科技翻新，投资好多有增量的新阛阓。

当今最大的变化，我起先预料的是生成式AI的影响，尤其是AI手机、AI电脑、智驾汽车、AI数据中心这些新设备的欺诈场景。以前咱们齐说这些属于传统硬件，莫得什么新东西了，但AI出现后，新的东西也随着出现了。这些硬件带动的是通盘设备产业链的新变化，像在预计规模，生成式AI带动了一多数基础设施规模硬件的快速升级。咱们往时投了好多该规模的公司，包括AI推理的瀚博半导体、GPGPU的壁仞科技，RISC-VCPU的进迭时空。但AI数据中心不光需要预计，还需要高速互联、先进存储等，这些齐是生成式AI带来的新增量。咱们投资了DPU的云豹智能、PCIeRetimer电科星拓、Serdes默升科技Credo、硅光芯片赛勒科技、VCSEL纵慧芯光、存储主控得一微、智能网卡网迅科技等等。

另一个新变化是半导体制造规模的国产化。从改日几年趋势来看，大到半导体设备，小到中枢零部件和功能材料，国内半导体原土产业链还有好多新增量恭候挖掘。